平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址strong>首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。