《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；亲爱的让你㖭我下黑农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(mí亲爱的让你㖭我下黑ng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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