“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的浴资都包括什么 浴资是门票吗。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(s浴资都包括什么 浴资是门票吗ī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它浴资都包括什么 浴资是门票吗(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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