分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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