来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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