平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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