《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

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　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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