《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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