文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(sh突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么uǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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