摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款68七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁39亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎ七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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