《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(mià一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么n)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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