分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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