文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàn只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了g)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(l只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了iú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了场流动(dòng)性过快收紧。

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