平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)云南有哪几个市 云南是几线城市的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际云南有哪几个市 云南是几线城市改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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