《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)已婚女性英文称呼，女性英文称呼比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)已婚女性英文称呼，女性英文称呼门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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