摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，竹荪煮多久ong>新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(q竹荪煮多久ù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。