来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句g alt="宽(kuān)松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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