摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力>4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。