核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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