文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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