分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(g兰州女人为什么戴头巾ū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域兰州女人为什么戴头巾是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò兰州女人为什么戴头巾)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

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