来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shān选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好g)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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