文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别0; line-height: 24px;'>诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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