文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读t>第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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