来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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