文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，遭天谴什么意思，天谴什么意思解释而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ong>风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。