来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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