平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点俄罗斯乌克兰什么时候结束战争trong>

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　俄罗斯乌克兰什么时候结束战争　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。