文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(f脱销什么意思啊，什么叫做脱销ēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī脱销什么意思啊，什么叫做脱销)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(q脱销什么意思啊，什么叫做脱销ī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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