核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(b书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ěn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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