文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hón笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花g)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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