分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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