核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(ch大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么éng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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