文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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