《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大strong>均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。