平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(单反可以带上飞机吗xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(sh单反可以带上飞机吗ēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.单反可以带上飞机吗6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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