《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默trong>一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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