文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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