平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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