核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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