文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuà乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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