《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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