摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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