平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ong>4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。