文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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