文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　什么是人员类型 人员类型有哪些dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么是人员类型 人员类型有哪些