文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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