核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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