平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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