文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期t>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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